中國(guó)證券報(bào)

引導(dǎo)價(jià)值投資完善減持制度將優(yōu)化股市生態(tài)

中國(guó)證監(jiān)會(huì)近日發(fā)布《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，完善上市公司股份減持制度。專(zhuān)家表示，減持新規(guī)有利于封住市場(chǎng)“出血點(diǎn)”，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，也會(huì)對(duì)Pre-IPO和定向增發(fā)等產(chǎn)生較大影響，有望改變A股市場(chǎng)的投資生態(tài)，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)一步遵循價(jià)值投資理念，更加注重公司的內(nèi)在價(jià)值與成長(zhǎng)性。

完善減持制度

證監(jiān)會(huì)表示，從《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》2016年發(fā)布后的實(shí)踐情況來(lái)看，出現(xiàn)了一些值得重視的新情況、新問(wèn)題。一是大股東集中減持規(guī)范不夠完善。一些大股東通過(guò)非集中競(jìng)價(jià)交易方式如大宗交易方式轉(zhuǎn)讓股份，再由受讓方通過(guò)集中競(jìng)價(jià)交易方式賣(mài)出，以“過(guò)橋減持”的方式規(guī)避集中競(jìng)價(jià)交易的減持?jǐn)?shù)量限制。二是上市公司非公開(kāi)發(fā)行股份解禁后的減持?jǐn)?shù)量沒(méi)有限制，導(dǎo)致短期內(nèi)大量減持股份。三是對(duì)于雖然不是大股東但持有首次公開(kāi)發(fā)行前的股份和上市公司非公開(kāi)發(fā)行的股份的股東，在鎖定期屆滿(mǎn)后大幅減持缺乏有針對(duì)性的制度規(guī)范。四是有關(guān)股東減持的信息披露要求不夠完備，一些大股東、董監(jiān)高利用信息優(yōu)勢(shì)“精準(zhǔn)減持”。五是市場(chǎng)上還存在董監(jiān)高通過(guò)辭職方式，人為規(guī)避減持規(guī)則等“惡意減持”行為。

證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人鄧舸表示，無(wú)序減持、違規(guī)減持等問(wèn)題不但嚴(yán)重影響中小股東對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的預(yù)期，也對(duì)二級(jí)市場(chǎng)尤其是對(duì)投資者信心造成了非常負(fù)面的影響。同時(shí)，產(chǎn)業(yè)資本的大規(guī)模減持，不但會(huì)令股市承壓，危害股市健康發(fā)展，也會(huì)給整個(gè)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)危害，使實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨“失血”風(fēng)險(xiǎn)。如果任由這種現(xiàn)象存在，將會(huì)嚴(yán)重?cái)_亂市場(chǎng)正常秩序，扭曲公平的市場(chǎng)交易機(jī)制，損害廣大中小投資者合法權(quán)益，不利于證券市場(chǎng)持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展，必須依法予以規(guī)范。

此次修改減持制度，是在充分總結(jié)前期經(jīng)驗(yàn)，并保持現(xiàn)行持股鎖定期、減持?jǐn)?shù)量比例規(guī)范等相關(guān)制度規(guī)則不變的基礎(chǔ)上，結(jié)合實(shí)踐中出現(xiàn)的新情況、新問(wèn)題，對(duì)現(xiàn)行減持制度作進(jìn)一步的調(diào)整和完善。

本次對(duì)《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》修改的主要內(nèi)容包括：

一是完善大宗交易“過(guò)橋減持”監(jiān)管安排。通過(guò)大宗交易減持股份的，出讓方與受讓方，都應(yīng)當(dāng)遵守證券交易所關(guān)于減持?jǐn)?shù)量、持有時(shí)間等規(guī)定。

二是完善非公開(kāi)發(fā)行股份解禁后的減持規(guī)范。持有非公開(kāi)發(fā)行股份的股東，在鎖定期屆滿(mǎn)后12個(gè)月內(nèi)通過(guò)集中競(jìng)價(jià)交易減持，應(yīng)當(dāng)符合證券交易所規(guī)定的比例限制。

三是完善適用范圍。對(duì)于雖然不是大股東，但如果其持有公司首次公開(kāi)發(fā)行前發(fā)行的股份和上市公司非公開(kāi)發(fā)行的股份，每3個(gè)月通過(guò)證券交易所集中競(jìng)價(jià)交易減持的該部分股份總數(shù)不得超過(guò)公司股份總數(shù)的1%。

四是完善減持信息披露制度。增加了董監(jiān)高的減持預(yù)披露要求，從事前、事中、事后全面細(xì)化完善大股東和董監(jiān)高的披露規(guī)則。

五是完善協(xié)議轉(zhuǎn)讓規(guī)則。明確可交換債換股、股票權(quán)益互換等類(lèi)似協(xié)議轉(zhuǎn)讓的行為應(yīng)遵守《減持規(guī)定》。適用范圍內(nèi)的股東協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份的，出讓方與受讓方應(yīng)在一定期限內(nèi)繼續(xù)遵守減持比例限制。

六是規(guī)定持股5%以上股東減持時(shí)與一致行動(dòng)人的持股合并計(jì)算。

七是明確股東減持應(yīng)符合證券交易所規(guī)定，有違反的將依法查處；為維護(hù)交易秩序、防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，證券交易所對(duì)異常交易行為可以依法采取限制交易等措施。

緩解減持壓力

業(yè)內(nèi)人士指出，繼今年2月發(fā)布《關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》對(duì)非公開(kāi)發(fā)行股票定價(jià)、頻率和規(guī)模作出限定之后，監(jiān)管部門(mén)此次對(duì)重要股東減持行為予以約束，進(jìn)一步對(duì)癥下藥以解決困擾A股市場(chǎng)的問(wèn)題。

國(guó)泰君安證券分析師孫金鉅認(rèn)為，減持新規(guī)將除大股東以外的首發(fā)前股東、定增股東、大宗減持或協(xié)議轉(zhuǎn)讓的受讓方、可交換債換股股東、股票權(quán)益互換股東等納入監(jiān)管范圍，同時(shí)填補(bǔ)大宗交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、類(lèi)協(xié)議轉(zhuǎn)讓存在的監(jiān)管空白，堵住上市公司重要股東集中“清倉(cāng)式”減持的渠道。

“減持新規(guī)有針對(duì)性地從股東集中減持造成短期市場(chǎng)流動(dòng)性‘失血’的問(wèn)題入手，體現(xiàn)了監(jiān)管層對(duì)市場(chǎng)的呵護(hù)，有助于修復(fù)短期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。”

廣發(fā)證券分析師陳杰認(rèn)為，2017年和2018年是首發(fā)及定增限售股集中解禁的年份，尤其是定增限售股的解禁市值分別高達(dá)2.4萬(wàn)億元和3.95萬(wàn)億元。減持新規(guī)將極大地緩解限售股解禁減持壓力，尤其對(duì)定增限售股“解除限售之日起12個(gè)月內(nèi)，減持?jǐn)?shù)量不得超過(guò)其持有該次非公開(kāi)發(fā)行股份數(shù)量的50%”的要求將顯著減輕定增股份集中減持的壓力。此外，對(duì)于市場(chǎng)關(guān)心的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，減持新規(guī)將質(zhì)押股權(quán)的強(qiáng)行平倉(cāng)納入減持監(jiān)管范圍，可以減輕此類(lèi)減持給市場(chǎng)帶來(lái)的壓力，降低了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率。

廣發(fā)證券分析師廖凌認(rèn)為，減持新規(guī)實(shí)施后，定增股份在股份鎖定期屆滿(mǎn)后，減持將更規(guī)范、理性和有序，從而減少對(duì)上市公司短期股價(jià)的沖擊，也增加了上市公司配合定增股東影響公司短期股價(jià)的成本。減持新規(guī)對(duì)Pre-IPO股東通過(guò)交易所集中競(jìng)價(jià)交易的減持比例做出限制，“小非”減持的節(jié)奏將趨于緩和。

推動(dòng)價(jià)值投資

諾亞財(cái)富董事局主席兼CEO汪靜波表示，優(yōu)秀的私募股權(quán)基金管理人不應(yīng)把時(shí)間花在“精準(zhǔn)減持”、短期套利上。投資的超額回報(bào)來(lái)源于持久、真實(shí)的價(jià)值創(chuàng)造，應(yīng)當(dāng)投資于推動(dòng)社會(huì)變遷的“大機(jī)會(huì)”，投資于技術(shù)進(jìn)步。長(zhǎng)期來(lái)看，價(jià)值觀(guān)決定回報(bào)率。

“減持新規(guī)有助于推動(dòng)A股投資風(fēng)格的進(jìn)一步成熟，未來(lái)投資風(fēng)格將不斷朝以基本面為基礎(chǔ)的價(jià)值投資轉(zhuǎn)變。”諾亞財(cái)富研究與發(fā)展中心綜合部副總經(jīng)理張岫指出，隨著市場(chǎng)的漏洞不斷被填補(bǔ)，投機(jī)空間被大幅壓縮，未來(lái)投資方式的轉(zhuǎn)變是必然趨勢(shì)。減持新規(guī)體現(xiàn)了監(jiān)管部門(mén)構(gòu)建成熟、健康資本市場(chǎng)的意圖，資本市場(chǎng)尤其是A股市場(chǎng)的本質(zhì)核心功能將得到更加充分的體現(xiàn)。結(jié)合此前IPO、再融資等領(lǐng)域監(jiān)管政策的變化，完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度和機(jī)制的進(jìn)程正在加快。

從長(zhǎng)期影響來(lái)看，陳杰表示，減持新規(guī)重在引導(dǎo)上市公司股東行為長(zhǎng)期化，未來(lái)股東將更加關(guān)心實(shí)體經(jīng)營(yíng)，而非短期股價(jià)或資本套利空間，二級(jí)市場(chǎng)投資也將進(jìn)一步回歸價(jià)值。二級(jí)市場(chǎng)的估值結(jié)構(gòu)分化趨勢(shì)將更加明顯，部分缺乏內(nèi)生增長(zhǎng)支撐、過(guò)度依賴(lài)資本套利的高估值個(gè)股可能面臨中長(zhǎng)期的估值均值回歸壓力，而依賴(lài)內(nèi)生增長(zhǎng)、重視股東權(quán)益的行業(yè)龍頭將繼續(xù)享受制度紅利。

上海證券報(bào)

減持亂象迎最嚴(yán)監(jiān)管新規(guī)利在資本市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展

飽受市場(chǎng)詬病的大股東減持亂象迎來(lái)史上最嚴(yán)格的監(jiān)管。

經(jīng)過(guò)前期大量研究和評(píng)估，證監(jiān)會(huì)于5月27日發(fā)布實(shí)施經(jīng)修訂的《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《規(guī)定》）。從修訂的主要內(nèi)容看，該規(guī)定針對(duì)各類(lèi)限售股解禁后無(wú)序減持、大股東繞道規(guī)避減持限制性規(guī)則的行為，出臺(tái)了“減持十條”。

“減持十條”既給過(guò)橋減持、精準(zhǔn)減持、惡意減持、清倉(cāng)式減持等行為扎上了制度的藩籬，又將大股東持有非公開(kāi)發(fā)行股份解禁后短期內(nèi)大量減持、非大股東持有的IPO前股份和非公開(kāi)發(fā)行股份無(wú)序減持的情況，納入減持制度的統(tǒng)籌安排。

市場(chǎng)人士表示，新規(guī)完善了資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)性制度，對(duì)資本市場(chǎng)構(gòu)成長(zhǎng)期利好，有助于大股東和產(chǎn)業(yè)資本專(zhuān)注于企業(yè)長(zhǎng)期健康發(fā)展，抑制短期投機(jī)，對(duì)A股市場(chǎng)投資環(huán)境和理念起到正本清源的作用。

新規(guī)精準(zhǔn)打擊五類(lèi)亂象

2016年1月7日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，引導(dǎo)上市公司控股股東、持股5%以上股東（以下并稱(chēng)“大股東”）及董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員（下稱(chēng)“董監(jiān)高”）規(guī)范、理性、有序減持。

應(yīng)該說(shuō)，該規(guī)定在促進(jìn)上市公司穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、回報(bào)中小股東，促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展等方面發(fā)揮了重要作用。但是一年多以來(lái)，市場(chǎng)上出現(xiàn)了一系列新情況、新問(wèn)題，以規(guī)避監(jiān)管為目的，種類(lèi)繁多的“花式減持”頻頻出現(xiàn)，既擾亂了市場(chǎng)交易秩序，也侵害了投資者尤其是中小投資者利益。

針對(duì)上述現(xiàn)象，5月27日證監(jiān)會(huì)發(fā)布《規(guī)定》對(duì)減持制度做進(jìn)一步完善，精準(zhǔn)打擊五類(lèi)減持亂象。

其一，“過(guò)橋減持”。一些大股東通過(guò)非集中競(jìng)價(jià)交易方式，如大宗交易方式轉(zhuǎn)讓股份，再由受讓方通過(guò)集中競(jìng)價(jià)交易方式賣(mài)出，以規(guī)避集中競(jìng)價(jià)交易的減持?jǐn)?shù)量限制。

市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的測(cè)算顯示，由于此前的減持規(guī)定未對(duì)大宗交易平臺(tái)“過(guò)橋減持”做出限制，因此，希望規(guī)避減持限制性規(guī)則的大股東主要通過(guò)大宗交易借道完成減持行為。一般來(lái)說(shuō)，受讓方平均持股時(shí)間為20個(gè)交易日，7個(gè)交易日以?xún)?nèi)就通過(guò)集中競(jìng)價(jià)交易賣(mài)出的占到受讓股份的68%，大宗交易表現(xiàn)出明顯的“過(guò)橋通道”性質(zhì)。

其二，非公開(kāi)發(fā)行股份無(wú)序減持。原有規(guī)則對(duì)上市公司非公開(kāi)發(fā)行股份解禁后的減持?jǐn)?shù)量沒(méi)有限制，導(dǎo)致短期內(nèi)大量減持股份。市場(chǎng)機(jī)構(gòu)測(cè)算顯示，大股東通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)減持的非公開(kāi)發(fā)行的股份的比重，要高于大股東通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)減持的其他方式獲取的股份的比重。

其三，對(duì)于雖然不是大股東，但持有首次公開(kāi)發(fā)行前的股份和上市公司非公開(kāi)發(fā)行的股份的股東，在鎖定期屆滿(mǎn)后大幅減持缺乏有針對(duì)性的制度規(guī)范。

其四，精準(zhǔn)減持。由于此前的減持規(guī)定對(duì)有關(guān)股東減持的信息披露要求不夠完備，一些大股東、董監(jiān)高人員利用信息優(yōu)勢(shì)精準(zhǔn)減持所持有的股份。

其五，惡意減持。市場(chǎng)上存在董監(jiān)高通過(guò)辭職方式，人為規(guī)避減持規(guī)則等“惡意減持”行為。

值得指出的是，此次《規(guī)定》全稱(chēng)《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，較此前發(fā)布的規(guī)定少了一個(gè)“大”字，但這并不意味《規(guī)定》的條款針對(duì)所有上市公司普通股東。事實(shí)上，《規(guī)定》是針對(duì)三類(lèi)股東出臺(tái)的特殊行為規(guī)范，這三類(lèi)股東分別是：持股5%以上的大股東、IPO以前的老股東，以及持有非公開(kāi)發(fā)行股份的股東。

江蘇高科技投資集團(tuán)董事長(zhǎng)張偉指出，證監(jiān)會(huì)新規(guī)從大宗交易“過(guò)橋減持”的監(jiān)管、非公開(kāi)發(fā)行股份解禁后的減持規(guī)范、完善協(xié)議轉(zhuǎn)讓規(guī)則等方面進(jìn)一步規(guī)范上市公司大股東減持行為，直面當(dāng)前社會(huì)反響強(qiáng)烈的突出問(wèn)題，旨在規(guī)范市場(chǎng)秩序、扎牢制度籠子，維護(hù)金融市場(chǎng)公平有序競(jìng)爭(zhēng)的秩序。

“減持十條”全方位規(guī)范股東行為

對(duì)于此次修改完善減持制度的總體思路，證監(jiān)會(huì)介紹，遵循“問(wèn)題導(dǎo)向、突出重點(diǎn)、合理規(guī)制、有序引導(dǎo)”的原則，通盤(pán)考慮、平衡兼顧，既要維護(hù)二級(jí)市場(chǎng)穩(wěn)定，也要關(guān)注市場(chǎng)的流動(dòng)性，關(guān)注資本退出渠道是否正常，保障資本形成的基本功能作用的發(fā)揮；既要保護(hù)中小投資者合法權(quán)益，也要保障股東轉(zhuǎn)讓股份的應(yīng)有權(quán)利；既要考慮事關(guān)長(zhǎng)遠(yuǎn)的頂層制度設(shè)計(jì)，也要及時(shí)防范和堵塞漏洞，避免集中、大幅、無(wú)序減持?jǐn)_亂二級(jí)市場(chǎng)秩序、沖擊投資者信心。

《規(guī)定》中的限售股減持新規(guī)可概括為“減持十條”，具體包括：

第一，鼓勵(lì)和倡導(dǎo)投資者形成長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資的理念，進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)上市公司股東應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格遵守相關(guān)股份鎖定期的要求，并切實(shí)履行其就限制股份減持所作出的相關(guān)承諾。

第二，完善大宗交易制度，防范“過(guò)橋減持”。明確有關(guān)股東通過(guò)大宗交易減持股份時(shí)，出讓方、受讓方的減持?jǐn)?shù)量和持股期限要求。

第三，引導(dǎo)持有上市公司非公開(kāi)發(fā)行股份的股東在股份鎖定期屆滿(mǎn)后規(guī)范、理性、有序減持。明確持有非公開(kāi)發(fā)行股份的股東，在鎖定期屆滿(mǎn)后12個(gè)月內(nèi)通過(guò)集中競(jìng)價(jià)交易減持，應(yīng)當(dāng)符合證券交易所規(guī)定的比例限制。

第四，進(jìn)一步規(guī)范持有首次公開(kāi)發(fā)行前發(fā)行的股份和上市公司非公開(kāi)發(fā)行的股份的股東的減持行為，要求其每3個(gè)月通過(guò)證券交易所集中競(jìng)價(jià)交易減持的該部分股份總數(shù)，不得超過(guò)公司股份總數(shù)的1%。

第五，健全減持計(jì)劃的信息披露制度。明確減持的信息披露要求，進(jìn)一步健全和完善上市公司大股東、董監(jiān)高轉(zhuǎn)讓股份的事前、事中和事后報(bào)告、備案、披露制度，防范和避免故意利用信息披露進(jìn)行“精準(zhǔn)式”減持。

第六，強(qiáng)化上市公司董監(jiān)高的誠(chéng)信義務(wù)，防范其通過(guò)辭職規(guī)避減持規(guī)則。

第七，落實(shí)《國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》要求，對(duì)專(zhuān)注于長(zhǎng)期投資和價(jià)值投資的創(chuàng)業(yè)投資基金在市場(chǎng)化退出方面給予必要的政策支持。

第八，明確大股東與其一致行動(dòng)人減持股份的，其持股應(yīng)當(dāng)合并計(jì)算，防止大股東通過(guò)他人持有的方式變相減持。

第九，切實(shí)加強(qiáng)證券交易所一線(xiàn)監(jiān)管職責(zé)，對(duì)于違反證券交易所規(guī)則的減持行為，證券交易所采取相應(yīng)的紀(jì)律處分和監(jiān)管措施。

第十，嚴(yán)厲打擊違法違規(guī)減持行為，對(duì)于利用減持進(jìn)行操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易等違法行為的，加強(qiáng)稽查執(zhí)法，加大行政處罰力度，嚴(yán)格追究違法違規(guī)主體的法律責(zé)任。

從上述內(nèi)容可以看出，《規(guī)定》從減持?jǐn)?shù)量、減持方式以及信息披露等方面，對(duì)上市公司股東的減持股份行為作出了要求。業(yè)內(nèi)專(zhuān)家解讀，減持制度的初衷是為了促進(jìn)上市公司質(zhì)量提高，讓股份轉(zhuǎn)讓有序開(kāi)展，維護(hù)市場(chǎng)秩序。也就是說(shuō)，減持制度意在規(guī)范股東行為，而非禁止、限制權(quán)利。

該類(lèi)規(guī)則的完善，并非我國(guó)證監(jiān)會(huì)或交易所的創(chuàng)新特例，而是借鑒成熟市場(chǎng)比較普遍的做法和經(jīng)驗(yàn)。

證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人鄧舸介紹，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，美國(guó)、我國(guó)香港等有關(guān)境外證券市場(chǎng)大多從限售期、減持方式、減持?jǐn)?shù)量、信息披露等多個(gè)方面，以“疏堵結(jié)合”的方式對(duì)大股東及董事、高管的減持行為進(jìn)行規(guī)范和限制。

基礎(chǔ)制度完善長(zhǎng)期利好資本市場(chǎng)

此次修改減持規(guī)定，對(duì)上市公司股東在一定期限內(nèi)減持股份的數(shù)量作出了限制，市場(chǎng)有聲音擔(dān)憂(yōu)，是否會(huì)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生負(fù)面影響。

對(duì)此，鄧舸表示，在現(xiàn)行證券法律體系下，完善后的減持制度進(jìn)一步引導(dǎo)上市公司股東和董監(jiān)高規(guī)范、理性、有序減持股份，有利于進(jìn)一步健全上市公司治理，形成穩(wěn)定的市場(chǎng)預(yù)期，維護(hù)證券市場(chǎng)交易秩序，進(jìn)一步提振市場(chǎng)信心。因此，修改后的減持制度將更有利于引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)資本專(zhuān)注實(shí)業(yè)，對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響，對(duì)投資者預(yù)期的影響，應(yīng)該說(shuō)皆是正面的。

中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)、上海天天基金銷(xiāo)售有限公司執(zhí)行董事其實(shí)指出，新規(guī)對(duì)資本市場(chǎng)構(gòu)成長(zhǎng)期利好，有助于大股東和產(chǎn)業(yè)資本專(zhuān)注于企業(yè)長(zhǎng)期健康發(fā)展，抑制了過(guò)度的短期投機(jī)現(xiàn)象。

據(jù)悉，為落實(shí)《國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》的有關(guān)要求，證監(jiān)會(huì)在修改完善減持制度時(shí)，對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金的退出問(wèn)題作出了專(zhuān)門(mén)的制度安排。在下一步工作中，證監(jiān)會(huì)將進(jìn)一步研究創(chuàng)業(yè)投資基金所投資企業(yè)上市解禁期與上市前投資期限長(zhǎng)短反向掛鉤機(jī)制，對(duì)專(zhuān)注于長(zhǎng)期投資和價(jià)值投資的創(chuàng)業(yè)投資基金在市場(chǎng)化退出方面給予必要的政策支持。

敦和資管總經(jīng)理張志洲表示，減持新規(guī)除了有利于降低市場(chǎng)短期供給沖擊外，更重要的是，有利于從基礎(chǔ)制度建設(shè)角度，推動(dòng)A股市場(chǎng)營(yíng)造上市公司發(fā)起人只有真正把企業(yè)做好才能獲利的投資氛圍和導(dǎo)向，進(jìn)而強(qiáng)化股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期價(jià)值投資傾向，改變A股市場(chǎng)過(guò)去這些年一定程度上存在的“劣幣驅(qū)逐良幣”現(xiàn)象，促使市場(chǎng)將有限資源更好地配置到那些專(zhuān)注企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展，把業(yè)務(wù)做好、做強(qiáng)、做優(yōu)的上市公司，更好地發(fā)揮股票市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的作用。

證券時(shí)報(bào)

監(jiān)管層出臺(tái)新規(guī)從嚴(yán)規(guī)范股東減持

5月27日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》（簡(jiǎn)稱(chēng)《若干規(guī)定》），滬深證券交易所也相應(yīng)發(fā)布了實(shí)施細(xì)則。這是監(jiān)管層繼2015年7月、2016年1月之后發(fā)布的新版減持新規(guī)，旨在進(jìn)一步規(guī)范股東減持行為。市場(chǎng)人士認(rèn)為，減持新規(guī)從強(qiáng)化減持約束和填補(bǔ)規(guī)則漏洞兩方面，給大股東肆意減持帶上“緊箍”，有利于引導(dǎo)市場(chǎng)長(zhǎng)期回歸理性，形成有序的資本市場(chǎng)。

具體來(lái)看，在保持現(xiàn)行持股鎖定期、減持?jǐn)?shù)量比例規(guī)范等相關(guān)制度規(guī)則不變的基礎(chǔ)上，減持新規(guī)針對(duì)過(guò)橋減持、精準(zhǔn)減持、惡意減持等問(wèn)題，明確有關(guān)股東通過(guò)大宗交易減持股份時(shí)，出讓方、受讓方的減持?jǐn)?shù)量和持股期限要求；引導(dǎo)持有上市公司非公開(kāi)發(fā)行股份的股東在股份鎖定期屆滿(mǎn)后規(guī)范、理性、有序減持；規(guī)范持有首次公開(kāi)發(fā)行前發(fā)行的股份和上市公司非公開(kāi)發(fā)行的股份的股東的減持行為；健全減持計(jì)劃的信息披露制度；強(qiáng)化上市公司董監(jiān)高的誠(chéng)信義務(wù)，防范其通過(guò)辭職規(guī)避減持規(guī)則；明確大股東與其一致行動(dòng)人減持股份的，其持股應(yīng)當(dāng)合并計(jì)算；對(duì)專(zhuān)注于長(zhǎng)期投資和價(jià)值投資的創(chuàng)業(yè)投資基金在市場(chǎng)化退出方面給予政策支持；加強(qiáng)證券交易所一線(xiàn)監(jiān)管職責(zé)；嚴(yán)厲打擊違法違規(guī)減持行為。

從兩大交易所公布的細(xì)則來(lái)看，新規(guī)要求，減持上市公司非公開(kāi)發(fā)行股份的，在解禁后12個(gè)月內(nèi)不得超過(guò)其持股量的50%；通過(guò)大宗交易方式減持股份，在連續(xù)90日內(nèi)不得超過(guò)公司股份總數(shù)的2%，且受讓方在受讓后6個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓?zhuān)煌ㄟ^(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式減持股份導(dǎo)致喪失大股東身份的，出讓方、受讓方應(yīng)當(dāng)在6個(gè)月內(nèi)繼續(xù)遵守減持比例和信息披露的要求；董監(jiān)高辭職的，仍須按原定任期遵守股份轉(zhuǎn)讓的限制性規(guī)定。

證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人鄧舸表示，在現(xiàn)行證券法律體系下，完善后的減持制度進(jìn)一步引導(dǎo)上市公司股東、董監(jiān)高規(guī)范、理性、有序減持股份，有利于進(jìn)一步健全上市公司治理，形成穩(wěn)定的市場(chǎng)預(yù)期，維護(hù)證券市場(chǎng)交易秩序，進(jìn)一步提振市場(chǎng)信心。因此，修改后的減持制度將更有利于引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)資本專(zhuān)注實(shí)業(yè)，對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響，對(duì)投資者預(yù)期的影響，應(yīng)該說(shuō)皆是正面的。

鄧舸強(qiáng)調(diào)，證監(jiān)會(huì)將繼續(xù)貫徹依法監(jiān)管、從嚴(yán)監(jiān)管、全面監(jiān)管的要求，加大對(duì)違法違規(guī)減持行為的打擊力度，特別是對(duì)于減持過(guò)程中涉嫌虛假信息披露、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等違法違規(guī)行為，嚴(yán)格執(zhí)法，從嚴(yán)懲處，確保市場(chǎng)主體嚴(yán)格遵守制度規(guī)范，切實(shí)保護(hù)投資者特別是中小投資者的合法權(quán)益，有效維護(hù)市場(chǎng)秩序和穩(wěn)定。

國(guó)泰君安分析師孫金鉅認(rèn)為，減持新規(guī)基本上杜絕了上市公司重要股東集中清倉(cāng)式減持的所有渠道，將引導(dǎo)股東更加注重上市公司的長(zhǎng)期投資價(jià)值。“大股東和特定股東3個(gè)月內(nèi)集中競(jìng)價(jià)減持均不得超過(guò)總股本的1%，大宗交易減持不得超過(guò)2%，這將大大減少限售股解禁后市場(chǎng)的減持壓力，給大股東肆意減持帶上‘緊箍’。2017年首發(fā)原股東解禁規(guī)模9436億，定增解禁規(guī)模1.43萬(wàn)億，合計(jì)2.37萬(wàn)億，減持新規(guī)后，整體減持壓力將逐步后移，2017年減持壓力將大減。”

興業(yè)研究的策略分析師林莎分析稱(chēng)，本次股東減持新規(guī)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)退出渠道進(jìn)行規(guī)則重塑，實(shí)現(xiàn)了首次融資－再融資－減持退出的全鏈條多環(huán)節(jié)制度管控，監(jiān)管層持續(xù)引導(dǎo)市場(chǎng)回歸理性化的監(jiān)管思路明顯。林莎認(rèn)為，新規(guī)對(duì)減持約束的加強(qiáng)，其政策力度進(jìn)一步強(qiáng)化市場(chǎng)關(guān)于監(jiān)管抑制套利的政策預(yù)期，對(duì)股票質(zhì)押等高流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格構(gòu)成直接影響。

證券日?qǐng)?bào)

證監(jiān)會(huì)“七招”圍堵減持漏洞

主持人孫華：5月27日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》。同一天，滬深證券交易所也出臺(tái)了完善減持制度的實(shí)施細(xì)則。新規(guī)自公布之日起施行。減持新規(guī)有何變化？業(yè)界人士如何評(píng)價(jià)減持新規(guī)？今日本報(bào)給予解讀，以饗讀者。 

■本報(bào)記者朱寶琛

5月27日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》。同一天，滬深證券交易所也出臺(tái)了完善減持制度的實(shí)施細(xì)則。新規(guī)自公布之日起施行。 

上市公司股份減持制度是資本市場(chǎng)重要的基礎(chǔ)性制度，對(duì)于穩(wěn)定上市公司治理、維護(hù)二級(jí)市場(chǎng)穩(wěn)定、保護(hù)投資者特別是中小投資者合法權(quán)益具有十分重要的作用。

證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人鄧舸介紹，本次對(duì)《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》修改的主要內(nèi)容包括七個(gè)方面。

一是完善大宗交易“過(guò)橋減持”監(jiān)管安排。通過(guò)大宗交易減持股份的，出讓方與受讓方，都應(yīng)當(dāng)遵守證券交易所關(guān)于減持?jǐn)?shù)量、持有時(shí)間等規(guī)定。

二是完善非公開(kāi)發(fā)行股份解禁后的減持規(guī)范。持有非公開(kāi)發(fā)行股份的股東，在鎖定期屆滿(mǎn)后12個(gè)月內(nèi)通過(guò)集中競(jìng)價(jià)交易減持，應(yīng)當(dāng)符合證券交易所規(guī)定的比例限制。

三是完善適用范圍。對(duì)于雖然不是大股東，但如果其持有公司首次公開(kāi)發(fā)行前發(fā)行的股份和上市公司非公開(kāi)發(fā)行的股份，每3個(gè)月通過(guò)證券交易所集中競(jìng)價(jià)交易減持的該部分股份總數(shù)不得超過(guò)公司股份總數(shù)的1%。

四是完善減持信息披露制度。增加了董監(jiān)高的減持預(yù)披露要求，從事前、事中、事后全面細(xì)化完善大股東和董監(jiān)高的披露規(guī)則。

五是完善協(xié)議轉(zhuǎn)讓規(guī)則。明確可交換債換股、股票權(quán)益互換等類(lèi)似協(xié)議轉(zhuǎn)讓的行為應(yīng)遵守《減持規(guī)定》。適用范圍內(nèi)的股東協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份的，出讓方與受讓方應(yīng)在一定期限內(nèi)繼續(xù)遵守減持比例限制。

六是規(guī)定持股5%以上股東減持時(shí)與一致行動(dòng)人的持股合并計(jì)算。

七是明確股東減持應(yīng)符合證券交易所規(guī)定，有違反的將依法查處；為維護(hù)交易秩序、防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，證券交易所對(duì)異常交易行為可以依法采取限制交易等措施。

修改后的減持制度從減持?jǐn)?shù)量、減持方式以及信息披露等方面對(duì)上市公司股東的減持股份行為作出了要求，那么，這是否限制了股東正常轉(zhuǎn)讓股份的合法權(quán)利？

對(duì)此，鄧舸表示，總的來(lái)看，上市公司股東減持問(wèn)題既涉及股東正常轉(zhuǎn)讓股份，也涉及證券市場(chǎng)正常交易秩序的維護(hù)。一方面，股份轉(zhuǎn)讓是上市公司股東的基本權(quán)利，必須予以尊重和維護(hù)；另一方面，股份轉(zhuǎn)讓又直接涉及市場(chǎng)秩序穩(wěn)定與其他投資者權(quán)益保障，必須進(jìn)行規(guī)范，確保有序轉(zhuǎn)讓。《公司法》第144條規(guī)定，上市公司的股票，應(yīng)當(dāng)依照有關(guān)法律、行政法規(guī)及證券交易所交易規(guī)則上市交易。      

鄧舸介紹，此次修改完善減持制度，基于“問(wèn)題導(dǎo)向、突出重點(diǎn)、合理規(guī)制、有序引導(dǎo)”的原則，對(duì)當(dāng)前實(shí)踐中存在的、社會(huì)反響強(qiáng)烈的突出問(wèn)題作了有針對(duì)性的制度安排。在完善具體制度規(guī)則時(shí)，通盤(pán)考慮、平衡兼顧，既維護(hù)二級(jí)市場(chǎng)穩(wěn)定，也關(guān)注市場(chǎng)的流動(dòng)性；既關(guān)注資本退出渠道是否正常，也保障資本形成功能的發(fā)揮；既保障股東轉(zhuǎn)讓股份的應(yīng)有權(quán)利，也保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益；既考慮資本市場(chǎng)的頂層制度設(shè)計(jì)，也關(guān)注市場(chǎng)面臨的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，著眼于堵塞現(xiàn)有制度的漏洞，避免集中、大幅、無(wú)序減持?jǐn)_亂二級(jí)市場(chǎng)秩序、沖擊市場(chǎng)信心。

此次修改減持制度，對(duì)上市公司股東在一定期限內(nèi)減持股份的數(shù)量作出了限制，對(duì)此，鄧舸表示，在現(xiàn)行證券法律體系下，完善后的減持制度進(jìn)一步引導(dǎo)上市公司股東、董監(jiān)高規(guī)范、理性、有序減持股份，有利于進(jìn)一步健全上市公司治理，形成穩(wěn)定的市場(chǎng)預(yù)期，維護(hù)證券市場(chǎng)交易秩序，進(jìn)一步提振市場(chǎng)信心。因此，修改后的減持制度將更有利于引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)資本專(zhuān)注實(shí)業(yè)，對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響，對(duì)投資者預(yù)期的影響，應(yīng)該說(shuō)皆是正面的。

談及減持政策調(diào)整對(duì)鎖定期是否會(huì)有影響時(shí)，鄧舸表示，減持政策調(diào)整不涉及首發(fā)鎖定期問(wèn)題，首發(fā)鎖定期繼續(xù)執(zhí)行現(xiàn)有規(guī)定。