中國證券報

引導價值投資完善減持制度將優化股市生態

中國證監會近日發布《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》，完善上市公司股份減持制度。專家表示，減持新規有利于封住市場“出血點”，穩定市場預期，也會對Pre-IPO和定向增發等產生較大影響，有望改變A股市場的投資生態，引導機構投資者進一步遵循價值投資理念，更加注重公司的內在價值與成長性。

完善減持制度

證監會表示，從《上市公司大股東、董監高減持股份的若干規定》2016年發布后的實踐情況來看，出現了一些值得重視的新情況、新問題。一是大股東集中減持規范不夠完善。一些大股東通過非集中競價交易方式如大宗交易方式轉讓股份，再由受讓方通過集中競價交易方式賣出，以“過橋減持”的方式規避集中競價交易的減持數量限制。二是上市公司非公開發行股份解禁后的減持數量沒有限制，導致短期內大量減持股份。三是對于雖然不是大股東但持有首次公開發行前的股份和上市公司非公開發行的股份的股東，在鎖定期屆滿后大幅減持缺乏有針對性的制度規范。四是有關股東減持的信息披露要求不夠完備，一些大股東、董監高利用信息優勢“精準減持”。五是市場上還存在董監高通過辭職方式，人為規避減持規則等“惡意減持”行為。

證監會新聞發言人鄧舸表示，無序減持、違規減持等問題不但嚴重影響中小股東對公司經營的預期，也對二級市場尤其是對投資者信心造成了非常負面的影響。同時，產業資本的大規模減持，不但會令股市承壓，危害股市健康發展，也會給整個宏觀經濟帶來危害，使實體經濟面臨“失血”風險。如果任由這種現象存在，將會嚴重擾亂市場正常秩序，扭曲公平的市場交易機制，損害廣大中小投資者合法權益，不利于證券市場持續穩定健康發展，必須依法予以規范。

此次修改減持制度，是在充分總結前期經驗，并保持現行持股鎖定期、減持數量比例規范等相關制度規則不變的基礎上，結合實踐中出現的新情況、新問題，對現行減持制度作進一步的調整和完善。

本次對《上市公司大股東、董監高減持股份的若干規定》修改的主要內容包括：

一是完善大宗交易“過橋減持”監管安排。通過大宗交易減持股份的，出讓方與受讓方，都應當遵守證券交易所關于減持數量、持有時間等規定。

二是完善非公開發行股份解禁后的減持規范。持有非公開發行股份的股東，在鎖定期屆滿后12個月內通過集中競價交易減持，應當符合證券交易所規定的比例限制。

三是完善適用范圍。對于雖然不是大股東，但如果其持有公司首次公開發行前發行的股份和上市公司非公開發行的股份，每3個月通過證券交易所集中競價交易減持的該部分股份總數不得超過公司股份總數的1%。

四是完善減持信息披露制度。增加了董監高的減持預披露要求，從事前、事中、事后全面細化完善大股東和董監高的披露規則。

五是完善協議轉讓規則。明確可交換債換股、股票權益互換等類似協議轉讓的行為應遵守《減持規定》。適用范圍內的股東協議轉讓股份的，出讓方與受讓方應在一定期限內繼續遵守減持比例限制。

六是規定持股5%以上股東減持時與一致行動人的持股合并計算。

七是明確股東減持應符合證券交易所規定，有違反的將依法查處；為維護交易秩序、防范市場風險，證券交易所對異常交易行為可以依法采取限制交易等措施。

緩解減持壓力

業內人士指出，繼今年2月發布《關于引導規范上市公司融資行為的監管要求》對非公開發行股票定價、頻率和規模作出限定之后，監管部門此次對重要股東減持行為予以約束，進一步對癥下藥以解決困擾A股市場的問題。

國泰君安證券分析師孫金鉅認為，減持新規將除大股東以外的首發前股東、定增股東、大宗減持或協議轉讓的受讓方、可交換債換股股東、股票權益互換股東等納入監管范圍，同時填補大宗交易、協議轉讓、類協議轉讓存在的監管空白，堵住上市公司重要股東集中“清倉式”減持的渠道。

“減持新規有針對性地從股東集中減持造成短期市場流動性‘失血’的問題入手，體現了監管層對市場的呵護，有助于修復短期市場風險偏好。”

廣發證券分析師陳杰認為，2017年和2018年是首發及定增限售股集中解禁的年份，尤其是定增限售股的解禁市值分別高達2.4萬億元和3.95萬億元。減持新規將極大地緩解限售股解禁減持壓力，尤其對定增限售股“解除限售之日起12個月內，減持數量不得超過其持有該次非公開發行股份數量的50%”的要求將顯著減輕定增股份集中減持的壓力。此外，對于市場關心的股權質押風險，減持新規將質押股權的強行平倉納入減持監管范圍，可以減輕此類減持給市場帶來的壓力，降低了系統性風險發生的概率。

廣發證券分析師廖凌認為，減持新規實施后，定增股份在股份鎖定期屆滿后，減持將更規范、理性和有序，從而減少對上市公司短期股價的沖擊，也增加了上市公司配合定增股東影響公司短期股價的成本。減持新規對Pre-IPO股東通過交易所集中競價交易的減持比例做出限制，“小非”減持的節奏將趨于緩和。

推動價值投資

諾亞財富董事局主席兼CEO汪靜波表示，優秀的私募股權基金管理人不應把時間花在“精準減持”、短期套利上。投資的超額回報來源于持久、真實的價值創造，應當投資于推動社會變遷的“大機會”，投資于技術進步。長期來看，價值觀決定回報率。

“減持新規有助于推動A股投資風格的進一步成熟，未來投資風格將不斷朝以基本面為基礎的價值投資轉變。”諾亞財富研究與發展中心綜合部副總經理張岫指出，隨著市場的漏洞不斷被填補，投機空間被大幅壓縮，未來投資方式的轉變是必然趨勢。減持新規體現了監管部門構建成熟、健康資本市場的意圖，資本市場尤其是A股市場的本質核心功能將得到更加充分的體現。結合此前IPO、再融資等領域監管政策的變化，完善資本市場基礎制度和機制的進程正在加快。

從長期影響來看，陳杰表示，減持新規重在引導上市公司股東行為長期化，未來股東將更加關心實體經營，而非短期股價或資本套利空間，二級市場投資也將進一步回歸價值。二級市場的估值結構分化趨勢將更加明顯，部分缺乏內生增長支撐、過度依賴資本套利的高估值個股可能面臨中長期的估值均值回歸壓力，而依賴內生增長、重視股東權益的行業龍頭將繼續享受制度紅利。

上海證券報

減持亂象迎最嚴監管新規利在資本市場長遠發展

飽受市場詬病的大股東減持亂象迎來史上最嚴格的監管。

經過前期大量研究和評估，證監會于5月27日發布實施經修訂的《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》（以下簡稱《規定》）。從修訂的主要內容看，該規定針對各類限售股解禁后無序減持、大股東繞道規避減持限制性規則的行為，出臺了“減持十條”。

“減持十條”既給過橋減持、精準減持、惡意減持、清倉式減持等行為扎上了制度的藩籬，又將大股東持有非公開發行股份解禁后短期內大量減持、非大股東持有的IPO前股份和非公開發行股份無序減持的情況，納入減持制度的統籌安排。

市場人士表示，新規完善了資本市場的基礎性制度，對資本市場構成長期利好，有助于大股東和產業資本專注于企業長期健康發展，抑制短期投機，對A股市場投資環境和理念起到正本清源的作用。

新規精準打擊五類亂象

2016年1月7日，證監會發布《上市公司大股東、董監高減持股份的若干規定》，引導上市公司控股股東、持股5%以上股東（以下并稱“大股東”）及董事、監事、高級管理人員（下稱“董監高”）規范、理性、有序減持。

應該說，該規定在促進上市公司穩健經營、回報中小股東，促進資本市場健康發展等方面發揮了重要作用。但是一年多以來，市場上出現了一系列新情況、新問題，以規避監管為目的，種類繁多的“花式減持”頻頻出現，既擾亂了市場交易秩序，也侵害了投資者尤其是中小投資者利益。

針對上述現象，5月27日證監會發布《規定》對減持制度做進一步完善，精準打擊五類減持亂象。

其一，“過橋減持”。一些大股東通過非集中競價交易方式，如大宗交易方式轉讓股份，再由受讓方通過集中競價交易方式賣出，以規避集中競價交易的減持數量限制。

市場機構的測算顯示，由于此前的減持規定未對大宗交易平臺“過橋減持”做出限制，因此，希望規避減持限制性規則的大股東主要通過大宗交易借道完成減持行為。一般來說，受讓方平均持股時間為20個交易日，7個交易日以內就通過集中競價交易賣出的占到受讓股份的68%，大宗交易表現出明顯的“過橋通道”性質。

其二，非公開發行股份無序減持。原有規則對上市公司非公開發行股份解禁后的減持數量沒有限制，導致短期內大量減持股份。市場機構測算顯示，大股東通過二級市場減持的非公開發行的股份的比重，要高于大股東通過二級市場減持的其他方式獲取的股份的比重。

其三，對于雖然不是大股東，但持有首次公開發行前的股份和上市公司非公開發行的股份的股東，在鎖定期屆滿后大幅減持缺乏有針對性的制度規范。

其四，精準減持。由于此前的減持規定對有關股東減持的信息披露要求不夠完備，一些大股東、董監高人員利用信息優勢精準減持所持有的股份。

其五，惡意減持。市場上存在董監高通過辭職方式，人為規避減持規則等“惡意減持”行為。

值得指出的是，此次《規定》全稱《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》，較此前發布的規定少了一個“大”字，但這并不意味《規定》的條款針對所有上市公司普通股東。事實上，《規定》是針對三類股東出臺的特殊行為規范，這三類股東分別是：持股5%以上的大股東、IPO以前的老股東，以及持有非公開發行股份的股東。

江蘇高科技投資集團董事長張偉指出，證監會新規從大宗交易“過橋減持”的監管、非公開發行股份解禁后的減持規范、完善協議轉讓規則等方面進一步規范上市公司大股東減持行為，直面當前社會反響強烈的突出問題，旨在規范市場秩序、扎牢制度籠子，維護金融市場公平有序競爭的秩序。

“減持十條”全方位規范股東行為

對于此次修改完善減持制度的總體思路，證監會介紹，遵循“問題導向、突出重點、合理規制、有序引導”的原則，通盤考慮、平衡兼顧，既要維護二級市場穩定，也要關注市場的流動性，關注資本退出渠道是否正常，保障資本形成的基本功能作用的發揮；既要保護中小投資者合法權益，也要保障股東轉讓股份的應有權利；既要考慮事關長遠的頂層制度設計，也要及時防范和堵塞漏洞，避免集中、大幅、無序減持擾亂二級市場秩序、沖擊投資者信心。

《規定》中的限售股減持新規可概括為“減持十條”，具體包括：

第一，鼓勵和倡導投資者形成長期投資、價值投資的理念，進一步強調上市公司股東應當嚴格遵守相關股份鎖定期的要求，并切實履行其就限制股份減持所作出的相關承諾。

第二，完善大宗交易制度，防范“過橋減持”。明確有關股東通過大宗交易減持股份時，出讓方、受讓方的減持數量和持股期限要求。

第三，引導持有上市公司非公開發行股份的股東在股份鎖定期屆滿后規范、理性、有序減持。明確持有非公開發行股份的股東，在鎖定期屆滿后12個月內通過集中競價交易減持，應當符合證券交易所規定的比例限制。

第四，進一步規范持有首次公開發行前發行的股份和上市公司非公開發行的股份的股東的減持行為，要求其每3個月通過證券交易所集中競價交易減持的該部分股份總數，不得超過公司股份總數的1%。

第五，健全減持計劃的信息披露制度。明確減持的信息披露要求，進一步健全和完善上市公司大股東、董監高轉讓股份的事前、事中和事后報告、備案、披露制度，防范和避免故意利用信息披露進行“精準式”減持。

第六，強化上市公司董監高的誠信義務，防范其通過辭職規避減持規則。

第七，落實《國務院關于促進創業投資持續健康發展的若干意見》要求，對專注于長期投資和價值投資的創業投資基金在市場化退出方面給予必要的政策支持。

第八，明確大股東與其一致行動人減持股份的，其持股應當合并計算，防止大股東通過他人持有的方式變相減持。

第九，切實加強證券交易所一線監管職責，對于違反證券交易所規則的減持行為，證券交易所采取相應的紀律處分和監管措施。

第十，嚴厲打擊違法違規減持行為，對于利用減持進行操縱市場、內幕交易等違法行為的，加強稽查執法，加大行政處罰力度，嚴格追究違法違規主體的法律責任。

從上述內容可以看出，《規定》從減持數量、減持方式以及信息披露等方面，對上市公司股東的減持股份行為作出了要求。業內專家解讀，減持制度的初衷是為了促進上市公司質量提高，讓股份轉讓有序開展，維護市場秩序。也就是說，減持制度意在規范股東行為，而非禁止、限制權利。

該類規則的完善，并非我國證監會或交易所的創新特例，而是借鑒成熟市場比較普遍的做法和經驗。

證監會新聞發言人鄧舸介紹，從國際經驗看，美國、我國香港等有關境外證券市場大多從限售期、減持方式、減持數量、信息披露等多個方面，以“疏堵結合”的方式對大股東及董事、高管的減持行為進行規范和限制。

基礎制度完善長期利好資本市場

此次修改減持規定，對上市公司股東在一定期限內減持股份的數量作出了限制，市場有聲音擔憂，是否會對市場流動性產生負面影響。

對此，鄧舸表示，在現行證券法律體系下，完善后的減持制度進一步引導上市公司股東和董監高規范、理性、有序減持股份，有利于進一步健全上市公司治理，形成穩定的市場預期，維護證券市場交易秩序，進一步提振市場信心。因此，修改后的減持制度將更有利于引導產業資本專注實業，對市場流動性的影響，對投資者預期的影響，應該說皆是正面的。

中國證券投資基金業協會副會長、上海天天基金銷售有限公司執行董事其實指出，新規對資本市場構成長期利好，有助于大股東和產業資本專注于企業長期健康發展，抑制了過度的短期投機現象。

據悉，為落實《國務院關于促進創業投資持續健康發展的若干意見》的有關要求，證監會在修改完善減持制度時，對創業投資基金的退出問題作出了專門的制度安排。在下一步工作中，證監會將進一步研究創業投資基金所投資企業上市解禁期與上市前投資期限長短反向掛鉤機制，對專注于長期投資和價值投資的創業投資基金在市場化退出方面給予必要的政策支持。

敦和資管總經理張志洲表示，減持新規除了有利于降低市場短期供給沖擊外，更重要的是，有利于從基礎制度建設角度，推動A股市場營造上市公司發起人只有真正把企業做好才能獲利的投資氛圍和導向，進而強化股票市場的長期價值投資傾向，改變A股市場過去這些年一定程度上存在的“劣幣驅逐良幣”現象，促使市場將有限資源更好地配置到那些專注企業經營發展，把業務做好、做強、做優的上市公司，更好地發揮股票市場優化資源配置的作用。

證券時報

監管層出臺新規從嚴規范股東減持

5月27日，證監會發布了《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》（簡稱《若干規定》），滬深證券交易所也相應發布了實施細則。這是監管層繼2015年7月、2016年1月之后發布的新版減持新規，旨在進一步規范股東減持行為。市場人士認為，減持新規從強化減持約束和填補規則漏洞兩方面，給大股東肆意減持帶上“緊箍”，有利于引導市場長期回歸理性，形成有序的資本市場。

具體來看，在保持現行持股鎖定期、減持數量比例規范等相關制度規則不變的基礎上，減持新規針對過橋減持、精準減持、惡意減持等問題，明確有關股東通過大宗交易減持股份時，出讓方、受讓方的減持數量和持股期限要求；引導持有上市公司非公開發行股份的股東在股份鎖定期屆滿后規范、理性、有序減持；規范持有首次公開發行前發行的股份和上市公司非公開發行的股份的股東的減持行為；健全減持計劃的信息披露制度；強化上市公司董監高的誠信義務，防范其通過辭職規避減持規則；明確大股東與其一致行動人減持股份的，其持股應當合并計算；對專注于長期投資和價值投資的創業投資基金在市場化退出方面給予政策支持；加強證券交易所一線監管職責；嚴厲打擊違法違規減持行為。

從兩大交易所公布的細則來看，新規要求，減持上市公司非公開發行股份的，在解禁后12個月內不得超過其持股量的50%；通過大宗交易方式減持股份，在連續90日內不得超過公司股份總數的2%，且受讓方在受讓后6個月內不得轉讓；通過協議轉讓方式減持股份導致喪失大股東身份的，出讓方、受讓方應當在6個月內繼續遵守減持比例和信息披露的要求；董監高辭職的，仍須按原定任期遵守股份轉讓的限制性規定。

證監會新聞發言人鄧舸表示，在現行證券法律體系下，完善后的減持制度進一步引導上市公司股東、董監高規范、理性、有序減持股份，有利于進一步健全上市公司治理，形成穩定的市場預期，維護證券市場交易秩序，進一步提振市場信心。因此，修改后的減持制度將更有利于引導產業資本專注實業，對市場流動性的影響，對投資者預期的影響，應該說皆是正面的。

鄧舸強調，證監會將繼續貫徹依法監管、從嚴監管、全面監管的要求，加大對違法違規減持行為的打擊力度，特別是對于減持過程中涉嫌虛假信息披露、內幕交易、操縱市場等違法違規行為，嚴格執法，從嚴懲處，確保市場主體嚴格遵守制度規范，切實保護投資者特別是中小投資者的合法權益，有效維護市場秩序和穩定。

國泰君安分析師孫金鉅認為，減持新規基本上杜絕了上市公司重要股東集中清倉式減持的所有渠道，將引導股東更加注重上市公司的長期投資價值。“大股東和特定股東3個月內集中競價減持均不得超過總股本的1%，大宗交易減持不得超過2%，這將大大減少限售股解禁后市場的減持壓力，給大股東肆意減持帶上‘緊箍’。2017年首發原股東解禁規模9436億，定增解禁規模1.43萬億，合計2.37萬億，減持新規后，整體減持壓力將逐步后移，2017年減持壓力將大減。”

興業研究的策略分析師林莎分析稱，本次股東減持新規對二級市場退出渠道進行規則重塑，實現了首次融資－再融資－減持退出的全鏈條多環節制度管控，監管層持續引導市場回歸理性化的監管思路明顯。林莎認為，新規對減持約束的加強，其政策力度進一步強化市場關于監管抑制套利的政策預期，對股票質押等高流動資產價格構成直接影響。

證券日報

證監會“七招”圍堵減持漏洞

主持人孫華：5月27日，證監會發布《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》。同一天，滬深證券交易所也出臺了完善減持制度的實施細則。新規自公布之日起施行。減持新規有何變化？業界人士如何評價減持新規？今日本報給予解讀，以饗讀者。 

■本報記者朱寶琛

5月27日，證監會發布了《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》。同一天，滬深證券交易所也出臺了完善減持制度的實施細則。新規自公布之日起施行。 

上市公司股份減持制度是資本市場重要的基礎性制度，對于穩定上市公司治理、維護二級市場穩定、保護投資者特別是中小投資者合法權益具有十分重要的作用。

證監會新聞發言人鄧舸介紹，本次對《上市公司大股東、董監高減持股份的若干規定》修改的主要內容包括七個方面。

一是完善大宗交易“過橋減持”監管安排。通過大宗交易減持股份的，出讓方與受讓方，都應當遵守證券交易所關于減持數量、持有時間等規定。

二是完善非公開發行股份解禁后的減持規范。持有非公開發行股份的股東，在鎖定期屆滿后12個月內通過集中競價交易減持，應當符合證券交易所規定的比例限制。

三是完善適用范圍。對于雖然不是大股東，但如果其持有公司首次公開發行前發行的股份和上市公司非公開發行的股份，每3個月通過證券交易所集中競價交易減持的該部分股份總數不得超過公司股份總數的1%。

四是完善減持信息披露制度。增加了董監高的減持預披露要求，從事前、事中、事后全面細化完善大股東和董監高的披露規則。

五是完善協議轉讓規則。明確可交換債換股、股票權益互換等類似協議轉讓的行為應遵守《減持規定》。適用范圍內的股東協議轉讓股份的，出讓方與受讓方應在一定期限內繼續遵守減持比例限制。

六是規定持股5%以上股東減持時與一致行動人的持股合并計算。

七是明確股東減持應符合證券交易所規定，有違反的將依法查處；為維護交易秩序、防范市場風險，證券交易所對異常交易行為可以依法采取限制交易等措施。

修改后的減持制度從減持數量、減持方式以及信息披露等方面對上市公司股東的減持股份行為作出了要求，那么，這是否限制了股東正常轉讓股份的合法權利？

對此，鄧舸表示，總的來看，上市公司股東減持問題既涉及股東正常轉讓股份，也涉及證券市場正常交易秩序的維護。一方面，股份轉讓是上市公司股東的基本權利，必須予以尊重和維護；另一方面，股份轉讓又直接涉及市場秩序穩定與其他投資者權益保障，必須進行規范，確保有序轉讓。《公司法》第144條規定，上市公司的股票，應當依照有關法律、行政法規及證券交易所交易規則上市交易。      

鄧舸介紹，此次修改完善減持制度，基于“問題導向、突出重點、合理規制、有序引導”的原則，對當前實踐中存在的、社會反響強烈的突出問題作了有針對性的制度安排。在完善具體制度規則時，通盤考慮、平衡兼顧，既維護二級市場穩定，也關注市場的流動性；既關注資本退出渠道是否正常，也保障資本形成功能的發揮；既保障股東轉讓股份的應有權利，也保護中小投資者的合法權益；既考慮資本市場的頂層制度設計，也關注市場面臨的現實問題，著眼于堵塞現有制度的漏洞，避免集中、大幅、無序減持擾亂二級市場秩序、沖擊市場信心。

此次修改減持制度，對上市公司股東在一定期限內減持股份的數量作出了限制，對此，鄧舸表示，在現行證券法律體系下，完善后的減持制度進一步引導上市公司股東、董監高規范、理性、有序減持股份，有利于進一步健全上市公司治理，形成穩定的市場預期，維護證券市場交易秩序，進一步提振市場信心。因此，修改后的減持制度將更有利于引導產業資本專注實業，對市場流動性的影響，對投資者預期的影響，應該說皆是正面的。

談及減持政策調整對鎖定期是否會有影響時，鄧舸表示，減持政策調整不涉及首發鎖定期問題，首發鎖定期繼續執行現有規定。